原文作者：Charlotte

随着 BTC 价格突破$ 89000 ，市场出现了久违的牛市氛围，山寨币出现了大幅上涨，其中多个公链代币出现了近一倍的涨幅。市场的回暖并未带来主流板块的出现，市场目前缺乏主流叙事，在未来一段时间内可能继续呈现这一态势。在没有主线叙事的情况下，以公链生态为切入点寻找 Beta 和 Alpha 可能是后续一段时间内可行的交易策略。因此，我们探索了一套分析框架，并在此框架下对近期表现突出的 Sui 和 Aptos 进行分析和对比。

1 分析框架：如何评估公链生态？

公链的爆发最直接的影响因素将是资金的大量涌入，大量的流动性进入将推动整个生态的发展，流动性溢出带来的造富效应将吸引更多市场关注度和资金进入生态，不断推高生态的活跃度。因此在评估公链生态时，我们将最关注可能造成资金大量流入的因素和公链承接流动性的能力，以及能够反映资金和用户流入的数据指标。

（1）本位交易的活跃度：无论是 ICO 和 NFT 时期的 ETH，还是 Memecoin 时期的 SOL，以及铭文时期的 BTC（同时通过挖矿和购买促进对 BTC 的需求和消耗），都是进行交易的本位代币，当 NFT、Meme 等产生极强造富效应后，用户都需要购买本位代币才能进入新的 Crypto Casino，创造了对公链代币极大的原生购买需求，从而推动价格上涨和生态繁荣。这些大型 Casino 既是生态的一部分，通过生态的繁荣直接推动了公链代币的增长，又吸引了大量的资金进入链上，流动性溢出将会造富其他生态项目，从而盘活整个生态。在这个维度上，公链和交易所其实存在着冲突，大量优质项目 TGE 直接进入交易所，而不会造福公链本身，想要形成公链代币的本币交易，必须要依靠只存在（或初期只存在）于链上的新资产，如 NFT、铭文、Meme 都是如此，我们会密切关注不同公链上新的具有造富效应的资产发行玩法，但目前还没有看到显著创新，因此更短期会关注哪条公链会在 Meme 赛道上承接更多来自 Solana 的流动性溢出。

（2）生态基础设施完善程度，以及是否具有吸引流动性的窗口和激励措施：基础设施的完善程度决定了资金在进入后是否有意愿留下，用户友好的体验和丰富的资金生息策略将会更有利于用户和资金的留存。吸引流动性进入的窗口和激励措施会更有利于促进资金的进入。主要的资金进入渠道有三个：其他公链、CEX 和Web2，资金迁移的摩擦度逐级提高，能够吸引越多层级的资金进入，越有利于公链的发展。如 Base 背靠 Coinbase，打通了从交易所直接进入链上的路径，发行的 cbBTC 和流动性引导激励也为生态吸引了更多 TVL，Solana 正在推行 Payment 和 Payfi 的发展，希望吸引Web2的资金进入链上。

（3）公链的发展战略、定位：包括公链对发展路径、主要市场、核心赛道的规划，例如，Solana 团队在本轮中具有非常清晰的发展路径，核心团队从主推 Meme 赛道起家，通过 Meme 赛道吸引了大量的用户和流动性，随后大力推动 Payfi、DePIN 等赛道发挥高性能公链的优势，吸引了 Render、Grass、IO.net 等一众龙头项目的入驻，而以太坊在本轮缺少核心发展战略，Rollup-centric 的路线图也饱受诟病。

（4）资金与用户数据变化：公链 TVL 往往被作为衡量生态资金体量的数据，但 TVL 本身主要由公链代币和生态代币组成，受到币价影响很大，不能准确反映出资金的流入，此外，Defillama 等平台在计算公链 TVL 时将各 DeFi 协议的 TVL 直接相加，处于流通中的代币并没有被算为 TVL，而代币处于流通状态本身可能说明有更强烈的交易需求。因此，本文将重点关注稳定币市值的增长、生态资金的净流入情况和 DEX 交易量等，作为资金和流动性变化的指标，同时关注用户活跃度。

（5）公链代币的筹码结构和价格走势：公链生态的成长性和币价一般是相辅相成的，公链币价的上涨会吸引更多市场关注度，在公链代币大幅上涨后，市场会寻找生态内的项目投资期望获得更高收益，这种流动性外溢会促进生态的繁荣和整个生态造富效应的增强。代币经济学和筹码结构将会决定公链代币的上涨阻力和时间窗口，上涨阻力更小、空间更大的代币将更有可能带动整个生态的繁荣。

更准确的指标可能是稳定币市值和资金流入。目前 Sui 生态稳定币市值约$ 380 m， 8 月 6 日后其稳定币市值增长到 437 M，此后快速下降。从资金流入看，Sui 近一个月和近三个月的资金净流入量均处于正值，并位居所有公链生态第三，资金流入情况良好。从流入和流出资金的来源上，Sui 的主要流入和流出生态均是以太坊。

此外，在交易活跃度上，Sui 的 DEX Volume 在所有公链生态中位居第 6 位，从 9 月以来交易量正在显著恢复，目前已超过 3-4 月的峰值水平，每日交易量超过 200 M。其中 Cetus 贡献了超过 85% 的交易量，主要的交易对为 SUI-USDC、SUI-wUSDC、HIPPO-SUI、CETUS-SUI。

在用户数据上，Sui 的总活跃用户数量有所上升，但活跃用户主要集中在 Social 板块，主要活跃 Dapp 为 RECRD、BIRDS、FanTv 等，这些 Dapp 在市场上的讨论量并未同步上涨，因此到底有多少真实用户依然有待商榷。去除 Social 板块以及 BIRDS 所属的 Other 板块，后的 Sui 生态的用户活跃度并未有太大的上涨，尤其是 DeFi 板块的日活跃钱包数量仅有 1-5 K，相比于以太坊、Solana 等以 DeFi 为主的用户结构来说，Sui 生态的 DeFi 活动较弱，用户结构并不健康，究竟有多少真实活跃用户依然存疑。2024 年 10 月见证了 Sui 生态的 Memecoin 活跃期，相关的每日活跃用户峰值超过 50 K，但这一热潮并未持续，目前 Meme 的活跃度再次跌至低谷。

在生态战略上，Aptos 和 Sui 有着不同的关注点，Aptos 近期的发力点包括 RWA、比特币生态和 AI。

RWA：Aptos 正在积极推进现实资产代币化和机构金融解决方案。2024 年 7 月，Aptos 官宣将 Ondo Finance 的 USDY 引入生态，并于主要的 DEX、借贷应用集成，截止 11 月 10 日，USDY 在 Aptos 上的市值约为 1500 万美元，约占 USDY 总市值的 3.5% 。2024 年 10 月，Aptos 宣布富兰克林邓普顿已在 Aptos Network 上推出以 BENJI 代币为代表的富兰克林链上美国政府货币基金（FOBXX）。此外，Aptos 也和 Libre 达成合作推行证券代币化。

比特币生态：Aptos 积极切入 BTCFi，通过将 BTC L2上的比特币资产接入 Aptos 生态，来提高 Aptos 上的资产多样性，并做大 TVL。2024 年 9 月，Aptos 官宣了与 Stacks 的合作，将 sBTC 引入 Aptos 网络，但 sBTC 目前还未与主流 DeFi 协议有效集成，这一战略对 Aptos 的作用还有待观察。此外，Aptos 通过 Echo 协议实现了与 Bsquared Network，目前引入的 BTC 资产已超过 170 M 美金，Aptos 提供了高额的 APT 激励（年化 12% ）来刺激 BTC 资产的跨链和存款，展现了 Aptos 生态对吸引 BTC 资产战略的重视程度。BTC 资产的引入将提高 Aptos 上 TVL 增长和 DeFi 协议的发展上限，需持续关注相关资产 TVL 和 Aptos 官方的激励措施的变化。

AI：Aptos 在 AI 的发展还处于非常早期， 2024 年 9 月，Aptos 发文宣布与 NVIDIA、Tribe 和 DISG 支持的 Ignition AI 加速器达成合作，以推动亚太地区及其他地区的 AI 初创公司的发展。

3.5 资金与用户数据变化

在资金数据上，Aptos 的 TVL 和稳定币市值都保持着较为健康的增长态势，以美金计算的 TVL 在四月初达到高点，后因为 APT 及其生态代币价格的大幅下跌而下降，但以 APT 计价的 TVL 则一直保持上涨态势。从 9 月 18 日开始到 10 月 22 日的高点，以 USD 计价的 TVL 增长了一倍，目前因为 APT 价格的下跌出现小幅回落，以 APT 计价的 TVL 从 70 M APT 增长到 90 M APT。追踪这一个月内 TVL 上涨的原因主要有两个：一是 APT 价格的上涨，且 APT 是其生态 TVL 的主要资产；二是 Echo lending 的上线，迅速吸引 14.7 M APT 的的 TVL，构成了增量 20 M 的主要部分。因此，Aptos 这一个月的 TVL 看似大幅上涨，其实对生态流动性的贡献有限。

Aptos 生态的稳定币以 USDC 为主导，稳定币市值从 2024 年初的$ 50 M 稳步上涨至现在的$ 292.41 m，上涨超过四倍，且依然保持上涨趋势。

在资金流入情况上，Aptos 在三个月内的资金呈现净流入，流入资金约为$ 3 M。近一个月内，Aptos 的主要资金流入来自于 Sui，此外来自于 Solana 和以太坊，资金流出的目的地主要为 Moonbeam，总结来看，Aptos 在资金面上较为健康，生态内的资金量正在增加，但并未看到承接其他生态（尤其是以太坊和 Solana）资金溢出的趋势。

在交易活跃度上，Aptos 的 DEX 交易量在所有公链生态中处于第 12 位，交易量在 2024 年 4 月后开始大幅增长，目前仍保持在相对较高的水平，交易主要集中在 Thala 和 LiquidSwap 上。

在用户增长上，Aptos 的日活数量在 10 月底达到了生态发展的顶峰，日活钱包数超过 800 K。根据 DappRadar 数据，Aptos 生态上活跃用户最多的应用包括 Kana Labs、Chingari、STAN、KGeN 和 ERAGON，而活跃用户最高的 DeFi 基础设施项目 Aminis 仅有 6 k UAW（相比之下 Kana Labs 的活跃用户数量超过 150 k），DEX 的活跃用户甚至只有 1 k，显示出 Aptos 并没有进入健康的生态发展，链上的交易用户非常低，用户进入 Aptos 生态交易和投机的需求都很低。（对比 Solana 的用户数据，第一名 Raydium 的 UAW 超过 3 M，第二名 Jupiter 的 UAW 为 251 K，远超其他项目）