作者：Robbie Petersen 来源：X,@robbiepetersen_ 翻译：善欧巴，金色财经

在加密货币的历史中，关于区块链栈中价值将最终积累在哪里的讨论从未停止过。过去的争论核心主要在协议和应用之间，但栈中有一个被忽略的第三层——钱包。

“胖钱包”论述主张，随着协议和应用层逐渐“瘦化”，更多的空间将被释放给拥有两项最具价值资源的一方——分发渠道和订单流量。此外，作为终极前端，我认为没有任何角色比钱包更有利于将这一价值货币化。

本文旨在完成三个目标。首先，我们将概述三种将持续使协议和应用层商品化的结构性趋势。其次，我们将探讨钱包如何通过其靠近终端用户的位置获利的多种途径，包括订单流支付（PFOF）和分发即服务（DaaS）。最后，我们将探讨为何两个替代性前端——Jupiter和Infinex——或许最终会在争夺终端用户的竞争中胜过钱包。

迈向更“瘦”的协议与应用

关于区块链栈中价值最终将累积在哪里，可以归结为一个简单的框架。对于加密栈的每一层，请思考以下问题：

如果该层产品增加其抽成比例，用户是否会转向更便宜的替代品？

换句话说，如果Arbitrum增加其抽成比例，用户是否会转向另一个协议，例如Base，反之亦然？同样，在应用层，如果dYdX增加其抽成比例，用户是否会转向下一个无差别的永久合约DEX？

根据这个逻辑，我们可以识别出转换成本最高的层级，也就是谁拥有非对称的定价权。同样，我们可以通过此框架识别出转换成本最低的层级，进而判断哪一层将随着时间的推移逐渐商品化。

尽管历史上协议层具有不成比例的定价权，我认为这种情况正在发生变化。目前有三种结构性趋势在不断“削薄”协议层：

• 多链应用和链抽象化：多链逐渐成为应用保持竞争力的基本要求，区块链间的用户体验也将愈加无差异化，因此协议层的转换成本会进一步降低。此外，通过抽象化跨链操作，链抽象化也将进一步压缩转换成本。结果是，应用将不再依赖于单一链的网络效应，相反，链将愈加依赖于前端的分发能力。

• MEV供应链的成熟：尽管MEV永远不会被完全消除，但在应用层及其更深层，已经有许多举措在逐步重新分配从用户中提取的MEV数量。重要的是，随着MEV供应链的持续成熟，价值将逐渐沿着MEV供应链上升，并不对称地积累于拥有最独占用户订单流的实体上。这意味着协议层的议价能力将被削弱，而前端和钱包的杠杆将得到增强。

• 代理范式的转变：在一个主要由代理和“解算器”执行交易的世界中，吸引这些代理流量对于区块链的生存将变得至关重要。重要的是，鉴于代理和“解算器”被设计为主要优化最佳执行，协议将不再依赖“氛围”和“共识”等无形因素，而是仅以交易费和流动性为竞争标准——这将进一步“瘦化”协议层，因为协议将不得不压缩费用并激励流动性以保持竞争力。

因此，回到最初的问题——如果一个协议增加其抽成比例，用户是否会转向更便宜的替代品？虽然现在可能不明显，但我认为随着转换成本的持续压缩，答案将越来越趋向于“是”。

直观上，人们会认为如果协议层变得“瘦化”，那么应用层就会相应地“肥化”。尽管应用层确实会重新捕获一些价值，但单凭“胖应用”理论是不够的。价值将在不同的应用垂直领域中以不同方式积累。因此，问题不在于“应用会变得更胖吗？”，而在于“哪些特定应用会变得更胖？”

正如我在《加密市场护城河辨识框架》一文中所述，针对加密应用的结构性差异——易分叉性、可组合性和基于代币的获客——导致了进入门槛和客户获取成本（CAC）降低的效果。因此，尽管少数应用具有一些不可简单分叉或补贴的特性，但作为加密应用，仍然很难培养护城河并维持市场份额。

再回到我们最初的框架——如果一个应用增加其抽成比例，用户是否会转向更便宜的替代品？——我认为，对于99%的应用来说，答案是“是”。因此，我预计大多数应用将难以捕获价值，因为启动收费开关必然会导致用户转向下一个提供更高激励的无差异化应用。

最后，我认为AI代理和解算器的兴起将对应用产生与对协议相似的影响。鉴于代理和解算器将主要优化执行质量，我预计应用也将被迫在吸引代理流量方面展开激烈竞争。尽管从长期来看流动性网络效应应会带来赢家通吃的动态，但在短期和中期内，我预计应用将逐渐陷入价格战。

这就引出了一个问题，如果协议和应用都继续“瘦化”，那么这些价值的主要积累点将会在哪里呢？

“胖钱包”论述

简而言之，价值将累积于拥有终端用户的一方。理论上，这可以是任何前端应用，但“胖钱包”论述认为，没有人比钱包更接近用户。支持这一逻辑的五个分论点如下：

1.钱包主导加密货币的移动端用户体验：在移动端，理解谁拥有终端用户的一个好方法是问：“用户最终会与哪个Web2应用程序交互？” 尽管大多数用户通过Uniswap的前端进行交易，但他们访问这个前端的入口是他们的加密钱包应用。这意味着，如果移动端逐渐主导加密用户体验，钱包可能会进一步巩固与终端用户的关系，成为重要的应用访问入口。

2.钱包“就地”满足用户需求：加密应用本质上属于金融应用。与Web2不同，几乎所有链上交易都是某种形式的金融交易。因此，账户层对加密用户至关重要。此外，钱包层还拥有一些独特的协同特性，如支付、闲置存款的原生收益、自动化投资组合管理，以及其他面向消费者的用例（如加密货币借记卡）。例如，Fuse在这方面领先，提供Fuse Earn和Fuse Pay等功能，允许用户使用Visa借记卡在现实生活中消费他们的钱包余额。

3.钱包的转换成本意外地高：虽然理论上切换钱包只需复制粘贴种子短语，但对大多数普通用户来说，这是一个心理障碍。由于用户隐含地对钱包提供者给予高度信任，我认为品牌和“可靠性”是钱包层的强大防御力来源。回到我们最初的问题——如果栈中的某个产品提高其抽成比例，用户会不会选择更便宜的替代品？——在钱包层，答案似乎是“不会”；MetaMask对钱包内交换收取0.875%的费率就是这种逻辑的体现。

4.链抽象：尽管链抽象化是一个技术上复杂的问题，钱包层提供了一个有吸引力的解决方案。通过一个账户余额访问跨链应用的想法直观且便捷。@OneBalance_io、@BrahmaFi、@Polaris_App、@ParticleNtwrk、@Ctrl_Wallet和Coinbase的智能钱包等项目都在朝这个方向努力。未来，更多团队将通过在钱包层解决链抽象化来满足用户需求。

5.与AI的独特协同：尽管AI代理可能会进一步商品化区块链栈的其他部分，用户仍然需要授权代理最终代表他们执行交易。这意味着钱包层最适合成为AI代理的标准前端。在账户层集成AI的其他低门槛切入点还包括自动质押、收益耕作策略以及由大型语言模型（LLMs）增强的定制用户体验。

既然我们已经阐述了“为什么”钱包将越来越多地拥有最终用户关系，那么让我们来思考一下它们最终将“如何”  将这种关系货币化。

盈利机会

钱包的首个货币化机会在于对用户订单流的所有权。正如前文提到的，尽管MEV供应链将继续演变，但价值仍将不成比例地累积于那些拥有最独占订单流访问权的一方。

当前，拥有大多数订单流量的前端主要是解算器模式和去中心化交易所（DEX）。但这张图表单独来看缺乏细微差别。必须理解的是，并非所有订单流都相同。订单流分为两种：(1) 对费用敏感的流量和 (2) 对费用不敏感的流量。

一般来说，解算器模型和聚合器在“费用敏感”流量中占主导地位。这些用户交易金额通常超过10万美元，因此执行对他们来说非常重要。他们不会接受高出10个基点的额外费用。因此，“费用敏感”交易者是价值最低的客户群体——尽管按交易量计算，这些前端拥有大部分市场，但每1美元交易所产生的价值却远低于其他渠道。

相比之下，钱包交换和Telegram交易机器人拥有更有价值的用户群体——“对费用不敏感”的交易者。这些交易者为方便而非执行支付费用。因此，对他们来说，交易中支付50个基点的费用并不重要，尤其是在他们期望交易结果可能是100倍增长或归零的情况下。因此，Telegram机器人和钱包交换每1美元的交易量产生的收入要远高于去中心化交易所的前端。

未来，如果钱包能够利用这些趋势并继续维持与终端用户的关系，我预计钱包内交换将继续蚕食其他前端的市场份额。更重要的是，即使它们的市场份额仅增加5%，这一增长也将产生巨大的影响，因为钱包交换每100美元交易量产生的收入几乎是DEX前端的100倍。

这给我们带来了钱包通过接近最终用户而获利的第二个机会——分发即服务（DaaS）。

作为用户链上交互的标准前端，应用的分发最终依赖于钱包提供商，尤其是在移动端。因此，钱包似乎有很好的位置与应用达成独家协议，以换取分发支持。例如，钱包提供商可以建立自己的应用商店，并通过收入分成协议向应用收费。MetaMask似乎已在探索类似的方向，推出了“snaps”。

同样，钱包提供商还可以将用户引导至特定应用，获得共享的经济收益。与传统广告相比，这种方式的优势在于用户可以直接从钱包内进行购买并与应用互动。Coinbase已经在尝试类似方式，通过推荐“特色”应用和钱包内任务（quests）来引导用户。

钱包还可以通过为新兴链赞助用户交易来帮助其引导增长。例如，假设Bearachain希望吸引用户进入其链上，他们可以付费给MetaMask以赞助Bearachain上的跨链费用和燃料费用。由于钱包最终拥有终端用户，我预计它们可以谈判出一些有利的条款。

随着越来越多的用户通过钱包作为主要链上访问入口入驻，我们可能会看到从“区块空间”向“钱包空间”的需求转变，因为注意力正成为加密经济中最宝贵的资源。

雄心勃勃的消费者面临的强大挑战

最后，尽管钱包在争夺终端用户的竞赛中占据先机，我仍然对两个替代性前端的前景感到兴奋：

1. Jupiter：@JupiterExchange 通过DEX聚合器作为初始切入点，建立了与终端用户的紧密关系，使其在加密领域拥有最强的起点之一，用以拓展其他相关产品，包括其永久合约DEX、启动平台、原生LST以及最新的RFQ/解算产品。我对Jupiter即将推出的移动应用特别期待，因为这可能将其在移动端的用户关系位置推到钱包之前，更接近终端用户。

2. Infinex：@Infinex_App 通过整合EVM链和Solana的应用，Infinex希望在提供CEX般体验的同时保持无托管和无许可的原则。Infinex将首先提供现货交易和质押服务，并计划整合永久合约、期权、借贷、杠杆交易、收益农场以及法币接入功能。通过抽象账户层并使用如密码密钥等Web2用户熟悉的功能，我相信Infinex也有潜力取代钱包，成为加密货币的标准前端。

尽管目前尚不清楚谁将最终赢得对终端用户的争夺，但愈发明显的是：(1) 用户注意力 和 (2) 独家订单流量，将继续成为加密经济中最稀缺且最具货币化潜力的资源。无论是钱包还是像Infinex或Jupiter这样的替代性前端，我预计未来加密领域最有价值的项目将是那些拥有这两项关键资源的实体。